中金梁红：期权可有效传递单边风险对冲理念

中金公司首席经济学家 梁红

上证50ETF期权已于今日正式推出，该消息对整个国内金融市场而言具有非同一般的意义。从上市首日的表现看，50ETF期权对提振现货市场信心起到了积极作用。上周末市场出现了较多利空消息，特别是证券公司禁止代销伞形信托、监管部门重申两融业务准入门槛等，市场普遍预期本周一大盘将持续调整的势头。但从实际情况看，全天上证50指数收涨1.79%， 涨幅远超过上证综指的0.62%，表明市场对50ETF期权总体认可，也表明我国股票期权的推出与成熟市场推出股票期权时情况相似，对提升证券市场流动性和投资者信心具有积极意义。

上交所[微博]ETF期权模拟交易开始于2012年6月，运行至去年即已基本成熟，故去年市场上即有期权即将到来的呼声。而如今，A股市场由急涨步入慢牛，监管机构长期准备后选择这个时点推行期权，试图减小对金融市场的冲击，是颇为谨慎的选择。这种谨慎可以从两个方面看出：一是严格的投资者准入制度和交易限额制度，这在成熟的期权市场中是少见的；二是从标的角度，本次推行的期权品种(美国首次即同时推出16只个股期权)，且管理运营较为简便，同时标的走势稳健的ETF期权(大多数国家均首推市场影响力较大的个股期权或股指期权)。

山雨欲来风满楼，期权推行前期投资者的长达一年的密切关注和期权推行实际过程的慎重形成了鲜明对比，无形中强调了期权的特殊意义——为了这一在整个金融体系中地位举足轻重的衍生品的正式引入，监管机构、市场与投资者均未雨绸缪。本文将围绕期权推出对A股市场乃至整个金融界产生的深远影响展开。为此，我们不妨首先从其固有特征着手。

期权的核心的特征是：它是基础的非线性衍生品。该断言包含了两重意义：，期权是一种基础衍生品。这里的“基础”首先是指其在概念上的易于理解，普通投资者很容易将其联想成为一种保险，而有过期货交易经验的投资者，更是对其锁定未来的特性毫不陌生。同时，“基础”的另一层含义是其结构上的原始性，即大多复杂的衍生产品，其结构总能转化为单个期权的组合——如使用两份期权可以人工“合成”一份期货合约。国际市场中，期权交易占场内衍生品交易总量的47%，如此高的占比从旁佐证了其基础性，因为通常越是易于理解、结构上越单调的事物，越具备广泛传播的基础。

第二，期权具备非线性的特征。这里的 “非线性”是指，期权的理论价格与其标的之间不存在成比例的对应关系。简单与股指期货做比较的话，如果指数现货价格上下波动1个点，则期指价格基本也同步上下浮动1个点左右，而对应到ETF期权，标的ETF的价格同样变动1个点，当其向上运动时，一张看涨期权的价格可能上行0.6个点，而向下运动时，期权价格的下行幅度可以仅为0.4个点。 在数学层面，“非线性”意味着复杂难解。

但在金融层面，“非线性”往往意味着更丰富多样的头寸暴露，比如通过期权衍生的波动率策略，可以不受市场方向影响而获取。可以看出，这两个特征的存在，使得期权成为了金融衍生品市场中的“原子”，任何更为复杂的结构化产品设计，都不可避免地需要引入期权。事实上，在成熟的衍生品市场中，位于金字塔顶端的复杂结构化产品设计过程，大多都可视为将不同期权结构组合包装的过程。除此之外，高杠杆性也是期权的一大瞩目特征，与期货这类因保证金要求而具备大杠杆的衍生品不同，买入期权无需保证金，因此其杠杆率可能超乎想象，虚值期权的杠杆率达到上百倍也不足为奇，故而在期权投资中，以小博大的巨大诱惑无处不在，时刻考验着市场中投资者的理性。

对A股而言，开始引入期权的直接意义在于主观上对现代投资理念的传递。作为衍生工具，期权所首先传递的即是有针对性的单边风险对冲理念。虽然早在2010年即推出的股指期货即具备类似的对冲功能，但其强制对冲了市场的双向风险，如投资者只希望对市场的下行风险做保护，则容易陷入两难，而期权对冲的非对称性则将使得这一困扰不复存在。

其次，期权有助于降低资产配置成本，鉴于其高杠杆性，投资者只需要付出少量的权利金，就能分享标的资产价格变动带来的，用较低的成本实现资产配置。在同样看好上证50ETF标的的情况下，投资期权往往只需投资现货ETF数十分之一的花费，即可享受几乎同样的回报，对一些规模不大的基金提高资金使用效率，乃至分散化投资具有极大的帮助。

再次，期权具备投资判断的“定制”功能，长期以来，由于缺乏相应工具，国内的投资决策一直被限制在一个相对较为原始的范围内，但事实上，对多空方向的判断、对标的涨跌幅度的判断，对市场波动率的判断、对行情短期走势和长期走势差异的判断、均可通过使用相应期权组合的方法转换为相应的投资决策，从这个意义上，期权引入的过程实际上也是帮助A股投资转向精细化、专业化的过程。

期权的另一大直接影响力体现在其与标的交互作用方面。长期内受到直接促进的是现货的流动性：发达国家和地区期权发行后3年，标的成交量与期权上市前相比增长20%至4倍不等，而股票类期权交易量占标的资产交易量的15%到2.7倍不等。两边作用下，直接或间接交易标的的资金大幅提高，结合标的价格由一轮驱动变为两轮驱动，且成熟的套利机制将迅速统一两端价格变化，使得任何有关标的指数或个股的利好利空事件将会更快被现货价格所确认，从而提升市场有效性，这一效应在海外成熟的金融市场均有所证实，称之为期权的价格发现。

但期权作为市场稳定器的作用完全发挥需要时间的积淀，海外经验表明，市场对此有长达3年左右的学习期。而短期内，期权更为令人瞩目的高杠杆性、以及其在A股市场特有的T+0交易优势，使其甚至会加重市场波动，影响现货价格走势。结合A股市场的投资环境(个人投资者占比较大，专业化程度较低)以及期权推行的进度，期权在我国可能会经历更久的适应期。

期权的影响力从投资者和标的物两方面开始渗透，终导致的结果是潜移默化影响A股市场整体环境。从投资者角度，由于其丰富的投资方式，故必将吸引大量的专业投资者深度介入，同时对个人投资者形成天然的知识壁垒，故有助于调整市场的投资者结构，增强市场的专业化和理性程度(A股市场中散户占比超过40%，而发达国家金融市场中个人投资者一般不超过20%)。从产品角度，期权的逐步推行有助于实现金融市场的产品创新。

产品的创新来源于两个渠道：一是依靠场内期权本身即可通过多样化的组合形式丰富财富管理产品的风险结构，为投资者提供更加灵活、更为丰富的财富管理产品选择；二是期权作为衍生品市场的基石，其本身的市场运行模式、监管、清算、定价方法乃至交易理论等在金融衍生品市场具代表性，其推出可以为一大类金融衍生品——包括利率期权，外币期权，期货期权的发展打下坚实的基础；从更为宽泛的角度，场内期权是衍生品高度标准化的标志，其推出还将为目前参差不齐但却初具规模的场外衍生品市场提供定价和交易的标杆，对引导潜力庞大的场外市场(国际上场外衍生品市场规模是场内市场的10倍左右)发展，亦将起关键作用。

从这个角度看，期权推出仅仅是我国完善金融衍生品市场的起点，理想情况下，个股期权推出之后的未来的五到十年内，金融创新的步伐将渐渐加速，各类更复杂衍生产品的推出也将渐渐提上日程，终，这些衍生产品将构成金融市场中的上层，它们依托于基本产品，却渐渐与基本产品一起形成资本市场的两大支柱，甚至其交易活跃度将会后超过基本产品。而在其中，期权也将化身为成交为活跃，应用为广泛的金融工具之一。